商则法评｜对赌协议的效力如何认定？

“对赌协议”又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本，而设计的包含股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。

一般司法实践中，对赌协议纠纷主要涉及投资方（常为合伙制私募投资基金）、目标公司（常为初创企业）以及目标公司股东（常为公司创始人）三方主体，且多以“公司增资纠纷”“请求公司收购股份纠纷”“新增资本认购纠纷”等案由立案。其中，对赌协议效力问题因为涉及股东不得抽逃出资以及公司回购股权等公司法强制性规定，长期存在争议，最高法的裁判立场亦有一定转变。本文将结合最高人民法院就对赌协议效力认定的相关案件，梳理对赌协议效力认定的一般规则。

一、公报案例

【（2012）民提字第11号】苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷案

基本案情：海富公司以增资方式，投资入股世恒公司。后海富公司以世恒公司净利润指标未达标为由，起诉要求世恒公司、原股东迪亚公司等主体向其支付协议补偿款。

最高法认为：《增资协议书》中约定，如果世恒公司实际净利润低于3000万元，则海富公司有权从世恒公司处获得补偿，并约定了计算公式。这一约定使得海富公司投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益。但是，在《增资协议书》中，迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。

在这被称为对赌第一案的“海富案”中，最高法确立了关于对赌协议裁判的基本规则，即在法律适用上，与公司对赌适用公司法规则，与股东对赌适用合同法规则。法律适用的结果是，如果对赌协议约定投资方可以从公司获得固定收益脱离了公司经营业绩，则构成滥用股东权利损害公司利益和债权人利益，合同无效。与股东对赌，遵循合同自治原则，若不违反法律法规强制性规定的，则有效。

此外，最高法还于2019年11月8日出台了《全国法院民商事审判工作会议纪要》。该纪要表明，对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，在实践中并无争议。但对投资方与目标公司订立的“对赌协议”是否有效，纪要表明：投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。

二、相关案例

【2020最高法民再350号：法院认定与公司对赌无效】

深圳市广华创新投资企业、大连财神岛集团有限公司请求公司收购股份纠纷再审民事判决书

最高法认为：尽管2012年3月30日的《协议书》是双方当事人的真实意思表示，但协议中关于财神岛公司回购股份的约定不属于公司法第七十四条和财神岛公司章程所列举的情形，不符合公司法关于资本维持的基本原则，广华投资企业请求财神岛公司收购其股权的条件并不具备。原审判决未支持广华投资企业要求财神岛公司按约定价格收购其20%股份的诉讼请求，并无不当。

【2020最高法民申1191号：法院认定与公司对赌有效】

新余甄投云联成长投资管理中心、广东运货柜信息技术有限公司新增资本认购纠纷、买卖合同纠纷再审审查与审判监督民事裁定书

最高法认为：第一，案涉回购条款未违反任何强制性法律规定。首先，公司法不禁止有限责任公司回购本公司股权。《增资协议的补充协议》的股权回购条款未违反公司法或其他法律项下强制性法律规定。其次，案涉股权回购条款为平等主体间真实的意思表示，也不存在格式合同、显失公平的情形。……第二，股东与公司之间回购股权约定合法有效已成为目前司法实践中的普遍认识。……第三，甄投中心与运货柜公司之间的股权回购约定不违反公司章程的规定。……第四，案涉回购条款通过正当的减资程序可以履行，并非“抽逃出资”；且该条款未损害公司利益和债权人利益。故回购条款未违反公司法第二十条、第三十五条规定。

三、总结

总体上看，对赌协议的效力遵循“与股东对赌有效，与公司对赌无效”这一规则，但在实务中我们应尽量避免这一惯性思维，持审慎的态度具体分析每一个案件的实际情况。在判断对赌协议效力时，我们可以综合考虑以下因素：是否会损害公司利益及公司债权人利益、是否损害资本维持原则、是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定以及目标公司是否完成减资程序等。